Los bonos del gobierno de la zona euro cayeron el jueves y los rendimientos repuntaron, devolviendo en parte las rápidas ganancias del día anterior tras el anuncio de una tregua de dos semanas entre Estados Unidos e Irán. El mercado se dio cuenta rápidamente de que este acuerdo de alto el fuego no era suficiente para eliminar inmediatamente los riesgos energéticos e inflacionarios: Teherán todavía ve las acciones militares de Israel en el Líbano como un obstáculo, mientras que el presidente estadounidense Trump advirtió que si Irán no logra un acuerdo de paz más duradero, el conflicto podría escalar dramáticamente de nuevo. Mientras tanto, el paso por el estrecho de Ormuz sigue siendo lento, lo que obliga a los comerciantes a volver a centrar su atención en los precios del petróleo y la fijación de precios por parte del banco central.
Los bonos vuelven a seguir al petróleo
Por eso el rebote del mercado de bonos europeo tras la noticia del alto el fuego no duró mucho. Reuters ya había señalado que la lógica subyacente de este ajuste global del mercado de bonos siempre ha sido el riesgo de estanflación debido al impacto energético: mientras los precios del petróleo y del gas natural sigan por encima de los niveles anteriores a la guerra, el mercado de bonos tendrá dificultades para regresar al rango de valuación previo al estallido del conflicto. El 9 de abril, el crudo Brent se situó en 95,92 dólares por barril, y el WTI en 97,89 dólares, aunque ambos retrocedieron desde los máximos anteriores al anuncio de la tregua, todavía se encuentran en niveles que afectan las expectativas de inflación. Para la zona euro, altamente dependiente de las importaciones de energía, esto significa que los rendimientos de los bonos seguirán reaccionando de manera sensible a cada noticia sobre Ormuz, el frente libanés y los detalles de la ejecución del alto el fuego.
Las tasas a corto plazo reflejan más la ansiedad política
En comparación con el extremo largo, las tasas a corto plazo de la zona euro son más sensibles a este reajuste. El rendimiento del bono alemán a 10 años se ha acercado nuevamente al nivel del 3%, mientras que el rendimiento del bono italiano a 10 años es de aproximadamente 3.8%; el rendimiento a 2 años de Alemania es de alrededor de 2.55%, lo que demuestra que el extremo corto todavía absorbe expectativas de políticas con tasas más altas. El mercado redujo anteriormente sus apuestas de alzas de tasas del Banco Central Europeo tras la tregua, pero la fijación de precios más amplia aún apunta a alrededor de dos alzas dentro del año y mantiene abierta la posibilidad de un mayor ajuste. En otras palabras, el titular del alto el fuego cambia el ritmo de las operaciones, pero no la dirección básica del camino de las tasas de interés.
El Banco Central Europeo no descarta seguir ajustando
Este precio no es un fenómeno aislado. Actualmente, la tasa de depósito del Banco Central Europeo es del 2.00% y la tasa principal de refinanciamiento es del 2.15%, y varios funcionarios han indicado claramente que si el impacto energético se traduce en una presión de precios más duradera, el próximo movimiento de política es más probable que sea un alza de tasas en lugar de un recorte. Lagarde afirmó en marzo que, si la guerra en Medio Oriente eleva la inflación en la zona euro y se mantiene por algún tiempo, el Banco Central Europeo podría necesitar tomar medidas; el gobernador del Banco de Francia, Villeroy, también dijo a principios de abril que el próximo ajuste de tasas "es muy probable que sea un aumento", aunque el momento aún está por definir. Para el mercado de bonos, esto significa que cualquier repunte del precio del petróleo puede traducirse rápidamente en rendimientos a corto plazo más altos.
El crecimiento lento dificulta el comercio de bonos
Lo más complicado es que Europa no enfrenta un único choque inflacionario. El PMI compuesto de la zona euro cayó a 50.7 en marzo, su nivel más bajo en nueve meses, con la demanda y los nuevos pedidos de exportación debilitándose; la inflación en marzo subió al 2.5%, superando nuevamente el objetivo del 2% del Banco Central Europeo. Es decir, los inversores en bonos están obligados a negociar dos cuestiones opuestas al mismo tiempo: el crecimiento económico que se desacelera debería ser beneficioso para el mercado de bonos, pero los altos precios del petróleo y la inflación importada limitan el espacio para la disminución del rendimiento. Esto explica por qué después de un fuerte aumento el miércoles, el mercado volvió rápidamente a un enfoque cauteloso el jueves.
Los bonos italianos bajo presión pero con poca divergencia
Los bonos de países periféricos también están bajo presión, pero no ha habido desorden notable dentro de la zona euro. El rendimiento de los bonos italianos a 10 años aumentó junto con el de los bonos alemanes, lo que indica que los factores impulsores son las expectativas globales de energía y tasas, y no un evento de riesgo soberano único. El diferencial entre Italia y Alemania se mantiene en un rango relativamente controlado, lo que significa que el mercado aún no interpreta esta volatilidad como un riesgo de fragmentación de la deuda en la zona euro, sino más bien como una "reestructuración del mercado impulsada por los precios del petróleo". Siempre que no haya nuevos choques en el marco fiscal de la UE y las herramientas anti-fragmentación del Banco Central Europeo sigan siendo creíbles, es más probable que los bonos alemanes e italianos continúen moviéndose en la misma dirección, aunque los primeros reflejan tasas de refugio y los segundos incluyen un mayor beta.
