インフレの回帰と転換点
近年、日本経済はようやく長期停滞を脱し、名目成長率が上昇し、インフレも目標を継続的に突破しています。しかし、業界の大半は、この転機が量的緩和（QE）の直接の成果ではなく、パンデミック後のサプライチェーンへの衝撃、大宗商品価格の急騰、および為替の減価による輸入インフレによって引き起こされたと考えています。まさに物価水準の予想外の上昇が、デフレ期待を打破し、日本銀行が金利を引き上げ、マイナス金利時代を終わらせることを可能にしたのです。
QEは長年目立った効果を見せず
過去を振り返ると、日本銀行は2001年にQEを導入し、2013年には「量的質的緩和」（QQE）を拡大し、2016年にはマイナス金利とイールドカーブコントロールを強化しました。しかし、これらの非伝統的な政策は、20年近くにわたり持続的なインフレを成功裡に促進することができませんでした。データは、2001年から2019年にかけて、日本のCPIとコアCPIが何度もマイナス成長に陥り、低インフレ構造が深く根付いていることを示しています。実際の突破は、2022年に輸入インフレが全面的に爆発した後にのみ現れました。
給与とインフレ期待の共振
価格が持続的に上昇する中、消費者と企業のインフレ期待は顕著に改善しました。給与交渉の増加幅は年々拡大し、給与と物価の良好な相互作用が形成されています。この「内生的な力」が日本銀行に昨年金利引き上げを開始する自信を与え、金利を合計で60ベーシスポイント引き上げました。経済学者は、この循環メカニズムが、資産購入による金融緩和よりも持続的な影響力を持つと指摘しています。
構造改革は依然として鍵
名目面では日本経済は改善されていますが、実質成長は依然として弱いです。2021年から2024年にかけて、実質GDPの平均成長率は1.2％に過ぎず、米国やEUの同期間の成績を大きく下回っています。財政赤字が高まることで、政府債務比率は200％を超え、将来の財政持続可能性に圧力をかけています。さらに、人口の高齢化と生産性の低迷といった構造的な課題が長期的な展望を制約し続けています。
政策の展望は依然慎重
市場は、日本銀行の今後の金利引き上げの道筋が極めて慎重であると予想しています。一方で、外部環境の不確実性が円の変動リスクを増大させています。主要な中央銀行が米連邦準備制度のように利下げを再開すれば、金利差取引の解消を引き起こして円高を招き、輸出を圧迫する可能性があります。他方、長期国債の利回りが上昇し、資金調達コストが増加することで、日本の公共財政の耐久性を試すこととなります。
教訓とリスク
日本の経験から、単に金融緩和に依存するだけでは持続的なインフレと成長をもたらすことはできず、外部からの衝撃と構造改革が停滞を脱するための鍵となる推進力であるということが明らかです。今後、日本銀行は利上げやバランスシート縮小について慎重に進め、回復プロセスに二次的な衝撃を与えないよう注意するでしょう。観察者は、日本経済の長期的な進展を決定づけるのは、量的緩和の「薬効」ではなく、人口構造や産業のアップグレード、財政の均衡といった深層問題を解決できるかどうかだと指摘しています。
