- El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años (US10Y) se sitúa en 4.62%, ya que las expectativas de inflación subyacente han repuntado, lo que ha llevado a los inversores en hipotecas a cubrir el riesgo de duración, provocando un aumento significativo en la volatilidad del mercado de renta fija recientemente.
- Los datos de alta frecuencia del Grupo CME (CME Group) muestran que los futuros del bono del Tesoro estadounidense a 5 años (US5Y) experimentaron una transacción masiva inusual de 33,000 contratos, destacando que las acciones de cobertura convexa están desencadenando reacciones en cadena en el mercado abierto.
- La Reserva Federal (Fed) está implementando un límite de reducción de 35,000 millones de dólares mensuales en valores respaldados por hipotecas (MBS), acelerando la transferencia del riesgo de convexidad negativa a los operadores del mercado primario y a las instituciones de gestión de activos privadas.
Aumento anómalo en posiciones de opciones y futuros a granel
Los registros de transacciones del mercado abierto de este martes muestran que el mercado de derivados de renta fija de EE.UU. registró ajustes de cartera por parte de grandes instituciones muy por encima del promedio histórico. Tras romper consecutivamente niveles técnicos clave, la frecuencia y el tamaño de las transacciones a granel de contratos de futuros del Tesoro estadounidense a 5 y 10 años han mostrado un crecimiento anómalo. Entre ellas, una venta de 33,000 contratos de futuros del Tesoro a 5 años provocó una liquidación colectiva de posiciones largas intradía. Los operadores señalan que el tamaño habitual de estas posiciones de cobertura suele mantenerse entre 5,000 y 8,000 contratos. Este aumento inusual confirma que los inversores institucionales, ante tasas de interés persistentemente altas, están realizando ajustes obligatorios de duración a través del mercado de derivados. Si los rendimientos superan aún más los máximos anteriores, el mecanismo de liquidación automática del mercado de derivados podría seguir impactando temporalmente la liquidez del mercado de bonos.
Reducción del flujo de efectivo de refinanciamiento induce desajuste de duración
La persistente inflación potencial ha obligado al mercado de swaps a eliminar por completo las expectativas de recortes de tasas de la Fed para este año, reemplazándolas con ajustes adaptativos a tasas altas normalizadas. Cuando las tasas de interés de referencia y los préstamos comerciales aumentan significativamente al unísono, la disposición de los propietarios de viviendas a refinanciar ha disminuido sustancialmente. Este comportamiento microeconómico ha llevado directamente a un estancamiento en el flujo de prepagos dentro de las carteras de valores respaldados por hipotecas (MBS). A medida que disminuye el monto total del principal pagado mensualmente, la duración efectiva de los activos MBS se alarga pasivamente. Dado que la duración refleja la sensibilidad del precio de los bonos a las fluctuaciones de las tasas de interés, esta extensión pasiva de la duración obliga a los tenedores de fondos a largo plazo, como las compañías de seguros y los fideicomisos de inversión inmobiliaria, a liquidar activos de bonos de alta liquidez en el mercado abierto, creando un ciclo de retroalimentación negativa de aumento de rendimientos y venta de activos.
Transferencia de convexidad negativa antes del fin de la política de ajuste cuantitativo
Además del deterioro del comportamiento de refinanciamiento a nivel microeconómico, la operación de normalización del balance de la Fed también es un factor sistémico que impulsa el aumento de la cobertura de convexidad en esta ronda. Bajo el marco actual de política de ajuste cuantitativo, la Fed permite que hasta 35,000 millones de dólares en MBS venzan naturalmente cada mes y reasigna los fondos recuperados principalmente a letras del Tesoro a corto plazo, en lugar de recomprar valores hipotecarios a largo plazo. Esta operación ha cambiado objetivamente la estructura de asunción de riesgos del mercado. Harry Bassman, socio gerente de Simplify Asset Management, señala que, dado que la Fed no cubrió el riesgo de convexidad de los MBS que poseía durante la última década de expansión cuantitativa, la reducción actual del balance está devolviendo efectivamente una gran exposición a la convexidad negativa al sistema macroeconómico privado. Solo cuando esta ronda de ajuste cuantitativo termine por completo, el flujo de riesgo inducido por la política dejará de ejercer presión marginal sobre el mercado.
Expansión de activos con alta tasa de cupón amplifica la elasticidad del mercado
La investigación reciente sobre estrategias de derivados de Barclays muestra que las operaciones de cobertura de convexidad actuales amplifican la volatilidad del mercado de tasas de interés en una medida significativamente mayor que durante períodos de niveles de rendimiento similares en 2023. La causa fundamental de este fenómeno radica en el cambio sistémico en la estructura de existencias del mercado MBS. Debido al aumento del centro de tasas de interés en los últimos dos años, el tamaño de las existencias de MBS con tasas de cupón del 5% o más en el mercado abierto ha superado la marca de los 2 billones de dólares y ocupa una parte importante del mercado hipotecario en general. Dado que los préstamos hipotecarios con altas tasas de cupón muestran una sensibilidad de refinanciamiento más pronunciada durante las fluctuaciones de tasas de interés, el coeficiente de sensibilidad del mercado MBS en su conjunto a las fluctuaciones de tasas de interés sin riesgo presenta un crecimiento no lineal. A medida que los préstamos de bajo interés inicial son reemplazados gradualmente por préstamos de alto interés, el mercado de bonos enfrenta picos de cobertura más disruptivos.
