Bài viết này được viết bởi EVCRY, chỉ để quan sát thị trường và nghiên cứu quan điểm, không cấu thành bất kỳ khuyến nghị đầu tư hay cam kết lợi nhuận nào.
I. Từ cao trào đến chỉnh sửa: Thị trường đang tiêu hóa "kỳ vọng quá cao"
Nếu dùng một câu để miêu tả thị trường tiền mã hóa hiện nay: Giá đang điều chỉnh, cấu trúc đang nâng cấp và tâm lý đang hạ nhiệt.
- Trong quý II năm 2025, tổng giá trị thị trường tiền mã hóa toàn cầu đã tăng trở lại lên khoảng 3,5 nghìn tỷ đô la Mỹ, gần đạt mức cao nhất trong năm, trong đó giá trị thị trường Bitcoin chiếm hơn 60% và tăng mạnh.
- Gần đây, tổng giá trị thị trường đã giảm xuống gần 3,2 nghìn tỷ đô la Mỹ, với xu hướng giảm liên tục trong vài tuần qua, đa số các mã thông báo trong top 100 đã ghi nhận sự giảm giá nội ngày.
- Bitcoin đã giảm hơn 40.000 đô la Mỹ trong vòng sáu tuần sau khi đạt mức cao mới trên 120.000 đô la Mỹ vào tháng 10, mức giảm khoảng một phần ba, hiện đang dao động trong khoảng 80.000 đô la Mỹ, xoá bỏ toàn bộ mức tăng trong năm nay, gây ra tranh cãi liệu thị trường bò đã chuyển thành thị trường gấu hay chưa.
Đợt giảm giá này không chỉ là sự rút lui của con số giá cả, mà còn là một lần định giá lại tổng thể cao kỳ vọng về "giảm một nửa + ETF + thị trường bò AI".
II. Ba tuyến chủ đạo của chu kỳ này: Giảm một nửa, ETF và thanh khoản vĩ mô
1. Giảm một nửa Bitcoin: Logic thu hẹp cung cấp dài hạn vẫn còn
Việc giảm một nửa Bitcoin lần thứ tư vào tháng 4 năm 2024 sẽ giảm phần thưởng khối từ 6,25 BTC xuống 3,125 BTC, nguồn cung mới hàng ngày giảm từ khoảng 900 xuống 450, cơ chế này tiếp tục củng cố câu chuyện "tài sản khan hiếm" của Bitcoin.
Từ kinh nghiệm lịch sử, việc giảm một nửa thường không thay đổi giá ngay lập tức, mà là qua cấu trúc cung cầu thể hiện dần dần trong vài quý tiếp theo. Điểm khác biệt trong vòng này là: dự đoán về sự giảm một nửa đã được giao dịch trước trong thời gian dài, kết hợp với thanh khoản vĩ mô và quỹ ETF, cùng đẩy giá tăng trước đây lên mạnh và cũng làm gia tăng sự điều chỉnh hiện tại.
2. SpotBitcoinETF: Từ lối vào vốn tăng lên thành "khuếch đại cảm xúc"
Kể từ tháng 1 năm 2024, Hoa Kỳ đã phê duyệt nhiều SpotBitcoinETF, ngưỡng truyền thống để vào tài sản mã hóa đã giảm mạnh, trong nửa đầu năm 2025, lượng lớn vốn đã đổ vào thông qua ETF, được coi là một trong các động lực quan trọng đẩy Bitcoin vượt qua mốc 100.000 đô la Mỹ.
Tuy nhiên, trong đợt giảm giá gần đây, chúng ta đã thấy một khía cạnh khác:
- Một trong những BitcoinETF lớn nhất thế giới - IBIT của BlackRock có ngày đã thu rút hơn 5 tỷ đô la Mỹ, đánh dấu kỷ lục kể từ khi thành lập và liên tục có dòng chảy ra ròng.
- Giá Bitcoin giảm khoảng 30% từ mức cao, hơn 1 nghìn tỷ đô la giá trị thị trường tiền mã hóa bị xóa bỏ, các vị trí đòn bẩy lớn đã gặp phải chuỗi thanh lý, quy mô cưỡng chế thanh lý hàng ngày vượt quá 20 tỷ đô la.
Theo EVCRY, SpotBitcoinETF đóng vai trò "con dao hai lưỡi" trong chu kỳ này:
Một mặt là cung cấp kênh hợp pháp cho vốn tổ chức; mặt khác thông qua cơ chế mua/bán để nhanh chóng truyền tải cảm xúc ngắn hạn và chu kỳ đòn bẩy vào thị trường hiện tại.
3. Môi trường vĩ mô: Công tắc tổng của độ ưu tiên rủi ro vẫn nằm ở thị trường truyền thống
Bitcoin có sự điều chỉnh liên tục trong vài tuần qua không phải là sự kiện biệt lập, mà là đi cùng với sự biến động toàn bộ của tài sản rủi ro toàn cầu:
- Lo ngại về đường đi của lãi suất, tốc độ tăng trưởng kinh tế và định giá tài sản liên quan đến AI tăng cao, khả năng ưa thích rủi ro cho tài sản có độ biến động cao rõ ràng đang hạ nhiệt.
- Giai đoạn vốn chuyển về lại trái phiếu Mỹ và vàng, câu chuyện "vàng số" của Bitcoin đối mặt với thử thách của dòng vốn thực tế trong ngắn hạn.
Nói cách khác, giảm một nửa và ETF cung cấp sự hỗ trợ cơ cấu, nhưng liệu có thể chuyển đổi thành thị trường bò dài hạn, phụ thuộc cuối cùng vào hai "cửa khóa lớn" là thanh khoản vĩ mô và độ ưu tiên rủi ro.
III. Thay đổi cấu trúc: Hút máu của ETF, di chuyển trên chuỗi và "chỉ số sợ hãi" của stablecoin
1. Quy mô CEX sụt giảm, DEX và sản phẩm phái sinh trên chuỗi nổi lên
Theo thống kê ngành, mặc dù trong quý II năm 2025 tổng giá trị thị trường đã phục hồi, nhưng khối lượng giao dịch giao dịch giao ngay của các sàn giao dịch tập trung giảm gần 30% so với quý trước, trong khi khối lượng giao dịch giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn của các sàn giao dịch phi tập trung lần lượt tăng trưởng khoảng 25% và gần 900 tỷ đô la, đạt mức cao mới.
Điều này có nghĩa là:
- Hành vi giao dịch đang chuyển từ phần CEX truyền thống sang DEX và sản phẩm phái sinh trên chuỗi;
- Các tổ chức và trader chuyên nghiệp thích bảo hiểm và làm chiến lược trên chuỗi hơn, trong khi nhà đầu tư nhỏ lẻ lại tham gia qua ETF và CEX chính thống;
- Hai chức năng "phát hiện giá cả" và "dòng vốn vào" đang được phân chia lại giữa CEX, DEX và ETF.
Từ góc nhìn của EVCRY, sự phân công này làm cho thị trường trong ngắn hạn có vẻ "phân mảnh" hơn, nhưng trong trung dài hạn, có lợi cho việc nâng cao khả năng chống rủi ro của hệ sinh thái.
2. Tỷ lệ stablecoin tăng: USDT trở thành chỉ báo tâm lý của độ rủi ro
Dữ liệu gần đây cho thấy, tỷ lệ giá trị thị trường của Tether USDT trong thị trường đã gần vượt qua 6%, tỷ lệ ổn định của stablecoin trong tổng giá trị thị trường tiếp tục tăng, được coi là tín hiệu vốn đang tăng "vị trí quan sát".
Đằng sau đó là:
- Một phần vốn đã rút khỏi các mã token có biến động cao, nhưng chưa hoàn toàn rời khỏi thế giới mã hóa, mà đang lưu lại trong đồng ổn định đô la Mỹ;
- Khi tỷ lệ USDT tiếp tục tăng và giá chung quay đầu, thường có nghĩa là tâm lý sợ hãi thị trường tăng lên nhưng chưa rời bỏ sân chơi, đó là một trong những đặc điểm "điều chỉnh giữa kỳ thị trường bò".
IV. Ethereum và L2: Nâng cấp cơ sở hạ tầng trong cảm xúc "gấu"
Trên phương diện giá, ETH thể hiện yếu hơn so với Bitcoin, trong quý II năm 2025 mặc dù đã tăng từ khoảng 1800 đô la lên trên 2400 đô la, nhưng vẫn thấp hơn so với đầu năm.
Tuy nhiên, từ thiết bị kỹ thuật và ứng dụng, hệ sinh thái Ethereum đang bước vào một giai đoạn rất quan trọng:
- Nâng cấp Cancun giới thiệu EIP-4844 (Proto-Danksharding), thông qua việc đưa vào "blob" dữ liệu, giảm đáng kể chi phí dữ liệu Rollup, là một bước quan trọng hướng tới Danksharding đầy đủ.
- Với chi phí L2 giảm, ngày càng nhiều các ứng dụng trên chuỗi tần số cao, ít chi phí (chơi game, xã hội, thanh toán, sản phẩm phái sinh) có khả năng kinh tế thực tiễn.
Điều này có nghĩa là: Dù thị trường có khuynh hướng "gấu" trong ngắn hạn, việc mở rộng và tối ưu chi phí của cơ sở hạ tầng thấp vẫn tiếp tục, xây dựng nền tảng cho đợt bùng nổ cấp độ ứng dụng tiếp theo.
Đối với EVCRY, chúng ta quan tâm hơn đến:
- Số địa chỉ người dùng hàng ngày và số lượng giao dịch trên L2 có duy trì sự kiên định trong thời gian điều chỉnh giá;
- Liệu tỷ lệ của DEX và sản phẩm phái sinh trên chuỗi trên L2 có tiếp tục tăng;
Những dữ liệu trên chuỗi này phản ánh "nhu cầu thực tế" có tồn tại hay không hơn là chỉ giá của một đồng tiền.
V. Khung pháp lý định hình: Từ "vùng xám" đến đường thi đấu "tuân thủ"
Một tuyến chủ đạo khác không thể bỏ qua của năm 2025 là sự rõ ràng về quy định trên phạm vi toàn cầu:
- MiCA của châu Âu bắt đầu được thực thi thực tế, tạo quy tắc thống nhất cho phát hành stablecoin, nền tảng giao dịch và cung cấp con đường tuân thủ rõ ràng hơn cho các tổ chức tham gia.
- Về phía Mỹ, các luật mới và hướng dẫn quy định dần dần hướng tới giống MiCA, cố gắng đạt được sự cân bằng giữa việc bảo vệ nhà đầu tư và duy trì sự sáng tạo.
Ảnh hưởng trung dài hạn đối với ngành bao gồm:
- Chi phí giấy phép và tuân thủ tăng lên: Ngưỡng cao sẽ đẩy ra một loạt nền tảng không tuân thủ vừa và nhỏ, lợi ích cho các sàn giao dịch đầu và các bên giữ dữ liệu hợp pháp;
- Thay đổi đường dẫn tài trợ dự án: Từ các hình thức công khai, ICO/IDO giai đoạn đầu, dần dần hướng tới phát hành tuân thủ có tổ chức, Reg tuân thủ hoặc thông qua kênh thị trường vốn truyền thống;
- Câu chuyện stablecoin và RWA tăng cường: Stablecoin hợp pháp và trái phiếu trên chuỗi, hóa đơn RWA dễ được tổ chức chấp nhận hơn, trở thành "tài sản cầu nối" kết nối tài chính truyền thống và thế giới mã hóa.
Từ quan điểm của EVCRY, sự rõ ràng về quy định là điều kiện cần nhưng chưa đủ cho việc gia tăng phân bổ tài sản mã hóa của tổ chức:
- Không có quy tắc, tổ chức không thể gia nhập thị trường lớn;
- Chỉ có quy tắc mà không có đủ lợi nhuận và thanh khoản, tổ chức cũng không gia nhập thị trường lớn.
Giai đoạn hiện tại, giống như tình trạng "luật lệ đã được thiết lập nhưng chỗ ngồi vẫn chưa đầy".
VI. Các chỉ số cốt lõi mà EVCRY quan tâm: Đánh giá bằng dữ liệu thay vì cảm xúc
Ở giai đoạn này, chúng tôi có xu hướng chú ý đến những loại chỉ số sau đây hơn là chỉ nhìn vào biến động giá ngắn hạn:
Chỉ số ưu tiên rủi ro và thanh khoản
Chỉ số nhu cầu thực tế trên chuỗi
Lịch trình chính sách và quy định
Những chỉ số này kết hợp lại sẽ giúp chúng ta đánh giá:
Hiện tại đang điều chỉnh, giống như xu hướng đảo ngược, hay sắp xếp lại khỏe mạnh giữa kỳ thị trường bò.
VII. Một số suy nghĩ cho những người tham gia (không phải lời khuyên đầu tư)
Cuối cùng, EVCRY muốn nhấn mạnh một số điều có vẻ "cũ rích" nhưng quan trọng đặc biệt trong giai đoạn này - đây không phải là lời khuyên mua bán mà là nhắc nhở về tư duy rủi ro:
- Phân biệt "câu chuyện giá cả" và "thay đổi cấu trúc"
Giá có thể tăng giảm vài chục phần trăm trong vài tuần,
nhưng giảm một nửa, kênh ETF, khung quy định, mở rộng Ethereum là những thay đổi cấu trúc được tính bằng chu kỳ năm. - Cẩn thận với đòn bẩy cao và câu chuyện đơn lẻ
Trong đợt giảm giá này, việc thanh lý đòn bẩy lớn một lần nữa chứng minh rằng:
Trong thị trường mã hóa, quản lý vị trí quan trọng hơn việc "đoán đúng hướng". - Xem xét lại "rủi ro đối tác"
Điều này không chỉ bao gồm rủi ro nền tảng giao dịch mà còn cả:- Rủi ro tuân thủ và hoạt động của ETF và các tổ chức giữ neo dữ liệu;
- Tình trạng dự trữ và giám sát của các nhà phát hành stablecoin.
- Rủi ro tuân thủ và hoạt động của ETF và các tổ chức giữ neo dữ liệu;
Kéo dài chu kỳ thời gian
Dựa vào những chu kỳ trước đây,
Sự khác biệt về lợi nhuận giữa các người tham gia khác nhau thường không phải từ việc bắt đáy chính xác mà từ việc sống qua giai đoạn biến động mạnh trong điều kiện có sự rõ ràng về nhận thức.
Theo quan điểm của EVCRY, chúng ta có xu hướng coi hiện tại là:
"Giờ nghỉ giữa hiệp" của thị trường bò mã hóa, không phải còi kết thúc trận đấu.
Giá có thể tiếp tục dao động, cảm xúc có thể tiếp tục nguội lạnh,
nhưng giảm một nửa, ETF, quy định, mở rộng L2 - những tuyến chủ đạo dài hạn này sẽ không biến mất chỉ vì vài tuần điều chỉnh.
